为了检验不同股权性质下上市公司股权结构、债务结构与公司绩效之间的互动关系，识别出最具效率的上市公司股权结构和债务结构特征，我们依据第5章得到的国有股比重拐点和第一大股东性质对全部样本进行分组，并分别作2SLS回归检验。
6.3.1 样本分组的原则
我们依据第5章的分组原则，首先将全部样本公司按国有股比重（31%）分成两组，然后每一组再按照第一大股东性质分成两组，共分成四个组。
第一组样本公司的国有股比重不小于31%且第一大股东为国有（法人）股东；第二组样本公司的国有股比重不小于31%且第一大股东为国有（法人）股东之外的其他股东；第三组样本公司的国有股比重小于31%且第一大股东为一般法人股东；第四组为前三组不包括在内的样本公司（国有股比重小于31%且第一大股东为一般法人之外的其他股东）。
从均值统计看，前两组的第一大股东持股比例Top1显著高于后两组，显示国有股比重与股权集中密切相关。观察大股东性质哑变量Topdum_1和Topdum_2看出，国有第一大股东集中于第一组和第四组，而一般法人第一大股东集中于第二组和第三组；同时，第二组和第三组的公司价值TQ也显著高于第一组和第四组，说明资本市场对于一般法人作为第一大股东的公司估值普遍高于国有第一大股东的公司，这也进一步证实了第5章第5.2.1节中总样本回归的结果。值得注意的是，尽管第四组的国有股比重State平均只有11.11%，但其中有63%的公司为国有第一大股东控制。其次，只有第四组有境内自然人第一大股东（比例达12%），第二组和第四组分别有3%和4%的公司第一大股东为境外投资人。
另外，第一组的高级职员持股最多（0.07%）；第一组的后九大股东持股集中度显著小于其他三组，而境外流通股公司数显著多于其他三组；负债率在四个组中没有太大差异，第三组的负债率略高。
6.3.2 联立方程的分组检验
下面对以上四组样本公司分别运用联立方程Ⅰ做2SLS回归分析。
第一，比较四个样本组的第一大股东持股与公司价值的关系。公司第一大股东持股对公司价值的正向效应在第一组中显著为正，与此形成鲜明对比的是，在其他三组公司中，这种大股东带来的公司价值溢价不再显著（系数虽然为正，但都不显著），充分说明中国上市公司股权集中带来的公司价值溢价主要来源于国有大股东。由于在国有第一大股东的公司中，仍然存在着相当程度的“政企不分”，相对于其他公司，它们在市场短缺资源的获取、占用和调配方面处于优势地位，能够充分利用其政府职能的“垄断性”为企业谋取利益。不过，市场并未给予这类公司以较高估值，从分组描述我们发现，国有第一大股东的公司价值（即第一组和第四组）显著低于其他公司，这反映出该类公司在公司治理以及企业内部资源的配置和使用方面效率不高。
实际上，第一大股东持股对公司价值影响的原因带有明显的股权性质差异性。从国有第一大股东性质看，在国有股比重较高的上市公司中，由于第一大股东的国有性质，使其能够充分利用其政府职能的“垄断性”为企业谋取利益，在市场短缺资源的获取、占用和调配方面处于“优势”地位，从而有利于公司价值的提高。不过，考察第一组样本公司与其他三组样本公司的Top1均值差异可以看出，国有第一大股东平均持股比其他类型公司第一大股东高出4.44%～16.40%，但国有第一大股东持股对公司价值的影响系数却并不比其他类型公司高。该结果证明，国有第一大股东出于提高公司价值的目的，要以更高的股权集中度来获得这种“优势”，这显然进一步加大了上市公司的股权集中程度，不利于上市公司股权结构质量的整体改善。
从一般法人第一大股东性质看，在国有股比重最高的第二组中，虽然一般法人在81%的公司中占据了第一大股东地位，但由于国有股比重过高，一般法人第一大股东在上市公司中受到的来自国有股东的“干预”过多（第二组后九大股东持股集中度HHI2_10在四个组中最高，而且更多体现了来自国有股东的制约），抑制了一般法人大股东的作用发挥，导致其利益协同效应（alignment effect）受到一定影响。随着国有股比重的降低，一般法人作为第一大股东在上市公司中受到的国有股东的“干预”显著下降（表现为第三组和第四组样本公司的Top1系数较小），其利益协同效应得以显现。因此，在国有股比重较低的公司中更有利于发挥一般法人大股东的治理作用。
第二，从后九大股东集中度HHI2_10的回归结果看，四组样本公司的系数都与公司价值正相关（但第三组和第四组不显著），与全样本分析结果一致。其中前三组样本公司的系数较高，第四组最小。但由于国有股比重不同，使得后九大股东的制衡意义也存在差异。第二组样本公司的后九大股东更多为国有性质，作为一般法人的第一大股东受到的非市场性“干预”较多，影响其作用的发挥；而第三组样本公司后九大股东中的国有股比重明显减少，对一般法人第一大股东的制衡体现出更显著的市场化和利益多元化，因此，后九大股东在国有股比重较小的一般法人大股东公司中能够发挥更好的制衡作用。
第三，从上市公司第一大股东的融资偏好看，只有第四组样本公司第一大股东持股与财务杠杆显著负相关，显示该组公司第一大股东的股权融资偏好最为显著。第四组虽然国有股比重较低，但有63%的公司为国有第一大股东控制，后九大股东集中度HHI2_10最小，由于缺少来自其他大股东的制衡作用，更易出现掘壕自守效应（entrenchment effect）。可见，股权融资偏好更多地集中于那些国有股比重低但第一大股东为国有性质的上市公司中。
第四，从财务杠杆对公司绩效的影响看，第一、二、四组样本公司的负债率与公司价值都显著负相关（第三组也为负相关，但不显著），其中第一组的参数值最大，这基本反映了本书第5.2.4节和第6.2.2节中所得出的结论——中国大部分上市公司负债率偏低，债权治理功能严重缺失，而且这种债权治理功能的缺失更多存在于国有大股东集中的上市公司。
第五，第三组样本公司最令人关注，除了第一大股东持股Top1显著受到来自绩效TQ的影响外，该组显示出与其他三组样本公司完全不同的负债特征。该组样本公司的大股东没有明显的股权融资偏好，财务杠杆与第一大股东之间没有出现如第四组的负相关现象；而财务杠杆对第一大股东持股的影响也不存在如前两组样本公司的显著负相关性，表明债权人与第一大股东之间的利益关系更为协同；同时，该组样本公司是唯一一组负债对绩效没有显著负向影响的，表明其债权治理功能相对有效。另一方面，该组公司的后九大股东制衡力量和公司价值都较大，且国有股比重最小，因此，从公司治理视角看，较小的国有股比重和一般法人作为第一大股东的公司具有效率最高的股权结构。
