在第八章中我们对我国国有企业的股权安排的变革进行了回顾和分析，对国有企业股权结构的历史变迁有了初步的了解。在我国国有企业进行股份制改造的过程中，伴随着我国资本市场的发展，诞生了新型产权关系下的国有企业的典型代表———国有上市公司。
我国股票市场上90%以上的上市公司是国有企业。它们由
由于股权结构是治理机制的出发点和基础，所以本章首先运用统计分析和相关分析两种方法，全面、细致地分析我国上市公
第一节 对股权结构的统计分析
下文主要运用统计数字，首先分析我国上市公司股权安排的特点，然后考察股权结构与上市公司经营绩效的关系。
需要说明的是，在我国上市公司的股票中，国家股、国有股和法人股分别是含义不同的范畴。其中，国家股是有权代表国家投资的政府部门或机构以国有资产投入公司形成的股份，它由国务院授权的部门或机构持有，或由地方人民政府授权的部门或机构持有，并委派股权代表，其股权行使人是政府或国有资产管理局。法人股则包括国有法人股和其他法人股。其中，国有法人股是指全民所有制企业用其可支配的资产，向独立于自己的股份制企业投资所形成的股份，其股权行使人是国企法人。人们习惯上把国家股和国有法人股合并统称为国有股。但是从上述分析可知，国有法人股和国家股在股权行使人、运作方式等方面有很大的区别，不宜将二者一概而论。所以本文对股票的分类严格按照证监会的规定，分为国家股、法人股（在统计分析时，主要统计境内法人股、外资法人股、其他发起人股和募集法人股，由于转配股情况较为特殊，所以未计算在内）、公众股、职工股和外资股（包括境内上市外资股和境外上市外资股）。
一、股权结构概况
这一部分我们主要通过横向比较、纵向比较，以及基于不同分类标准所做的比较，力图以详实的统计数据揭示我国上市公司的股权结构的静态特点以及动态变化特征，并专门分析了上市公司中存在的国家股一股独大问题。
1. 国际比较。
目前我国上市公司的股权集中程度较高，其中最高可以达到86 。 41%，从总体而言比较接近德日模式的股权结构。
在大股东中，我国占据控股优势的首先是国家股股东，其次是法人股股东，而且这两大持股集团的股份均不能流通，这是与德日两国的显著不同之处。德日两国占据控股地位的集团是法人股股东，其中又分为金融法人和产业法人，而这两种法人股都是可以自由流通的，只是由于多数产业法人股股东的持股目的在于加强与关联企业的业务联系以及信息共享，因而产业法人股与金融法人股相比呈现出相对的流通惰性而已。这与我国的国家股与法人股的法定非流通是有本质区别的。此外，我国的国家股还存在股权主体缺位等问题，具有与德日两国的法人股迥然不同的性质特点，因此我国的股权结构不能仅凭股权集中度一项指标就归入德日模式，而只能称之为“类德日模式”。
2. 股权结构的变化趋势。
深沪两市上市公司1998年至2000年中期的股权结构。如表所示，深沪两市上市公司的国家股比例在最近三年并没有太大的变化，大致在30%左右，仍然牢固占据三大股东集团的首位，其中深市的国家股比例要略高于沪市；法人股比例在两市却呈较为明显的逐年下降的趋势，目前大约为27%左右；公众股的比例则呈现与法人股恰好相反的走势，已由1998年的25%上升到目前的30%以上，其中以沪市的增长更为明显。
3. 行业与规模的比较。
2000年中期报表所反映的深沪两市不同行业（包括工业、商业、公用事业、房地产业和综合行业）的股权结构情况。其中，在上海，国家股在工业和公用事业的比例最高，而法人股在综合行业的比例则较高。
为了研究不同规模上市公司的股权结构的特征，把2000年中期的1 022家深沪两市上市公司按规模的不同划分为四类。比较结果显示，对于深市上市公司，国家股比例随着公司规模的增大而增大，其中大规模公司的国家股比例接近40%。这在一定程度上显示了政府在大中型国有企业保持控股地位的政策意图。
4. 对不同股权结构的公司的分析。
前面从上市公司整体分析了股权结构的情况。下面我们把注意力放在单个公司上，分析各种不同股权结构的公司在上市公司中的分布情况。
关于股权集中度的表达方式，国外的不少研究均同时采用前十大股东的持股比例之和以及其前五大股东的持股比例之和。深沪两市的上市公司股权主要集中在前五大股东手中，因而前五大股东的持股比例之和与前十大股东的持股比例之和差距不大，所以本文中仅采用前者作为分析股权集中程度的变量。
我们把前五大股东持股超过50%的公司定义为股权高度集中，介于20%到50%之间的界定为股权中度集中，而低于20%的则界定为股权较为分散。通过对1999年度966家上市公司的统计，我们发现，在三类公司中，股权高度集中的公司占了绝大部分，股权分散的公司不到1%，股权中度集中的公司则占了四分之一强，而且经济效益比其他两组好。
国家股一股独大是股权高度集中的公司中的一种最为典型的情形，这类公司通常有两种表现形式：一是国家股作为第一大股东，占据绝对控股的地位（即持股超过50%）；另一种情形则是国家股虽然未达到绝对控股的比例，但是与第二大股东持股比例相差悬殊（持股差距超过20%）。在统计分析中，我们把第二种情形称为实际控股。通过对国家股一股独大公司1996年至1999年的统计，我们发现，国家股一股独大的公司的数量逐年上升，而所占的比例则呈下降趋势，但是下降幅度并不大，在1999年仍然占到了上市公司总数的四成。
二、股权结构与经营绩效
我们首先对我国上市公司的整体业绩进行统计分析。我国上市公司的整体收益状况呈现逐年下降的趋势，而亏损面却逐年扩大。
我们在计算各类股权集中程度公司的分布状况的同时，也计算了这些公司的盈利状况。统计结果显示，股权高度集中公司的经营绩效最差，而股权中度集中的公司则表现出较好的业绩水平。下面为了进一步揭示我国上市公司的股权结构与其经营绩效的关系，我们按照同样的分类方法分析1999年度亏损的上市公司的情况。
在三类公司中股权高度集中的上市公司在亏损公司中数量最多，亏损总额最大。
在1999年的亏损公司中，股权高度集中的公司占了65%，而股权相对集中的公司仅占了34%。可见上市公司整体业绩恶化的主要原因是股权高度集中公司的业绩恶化。而在股权高度集中的亏损公司当中，国家股一股独大的公司占四成。
另外，我们对国家股绝对控股的上市公司和法人股相对控股的上市公司的历年业绩进行了统计比较。这里国家股绝对控股的定义同上文，而法人股相对控股则界定为法人股作为第一大股东，持股比例介于20%到50%之间。考虑到由于受增发配售新股、资产重组等因素的影响，许多上市公司的股权结构都有不同程度的变化，因此我们在处理数据时把较为稳定的股权结构作为首要的筛选条件。此外，我们按照统计分析原理，剔除了过度偏离均值的奇异点。由此得到的有效数据为：国家股绝对控股的上市公司123家，法人股相对控股的上市公司78家。
两类公司的业绩在近年来大体都呈现逐年下降的趋势；但是法人股相对控股公司的业绩相对来说下降较为缓慢，总体业绩比国家股绝对控股公司要好。
上述统计分析从不同侧面印证了许小年（1997）运用我国上市公司1994~1996年度的数据所做的回归分析的结果，即比起国家股股东占主导的股权安排，法人股股东占主导的股权安排更有利于上市公司业绩的提高。
第二节 对股权结构与经营业绩的相关分析
要通过相关分析来揭示我国股权结构与公司治理之间的关系，就必须选定一个指标来衡量公司治理的效率。一个最为直接的变量就是公司的经营绩效。这一部分主要通过相关分析，对股权结构与经营绩效之间的关系给出定量的说明。
一、研究方法
下文具体介绍在相关分析中选取数据、筛选变量的方法。
1. 数据的选取。
考虑到国家股的存在对上市公司的经营绩效的影响，应是发生在公司上市一段时间后的一个具有时滞的量，所以不宜选取新股或次新股作为研究对象；此外，由于不同时期的上市公司在市场环境、宏观经济条件等其他影响公司绩效的因素方面可能大相径庭，从而可能带来统计上的“噪声”，所以所有样本公司应该在上市时间上具有一定的可比性。综合考虑上面两个条件，本文选取了1997~1998年期间新上市的206家A股公司在1999年度的业绩和股权结构作为研究对象（在剔除奇异点后，有效样本为188家）。这些公司上市时间相仿，发展的外部条件相似，而且在上市后大都经过了2~3年的发展，其业绩应能充分反映出股权结构因素的影响。
2. 变量的选取。
在相关分析中，经营绩效方面的变量有两个。一是选取样本公司1999年度的净资产收益率作为绩效指标。许多文章都愿意采用每股收益作为公司的绩效指标，但是由于每股收益受到市盈率、分股、拆股、送配股等因素的影响，往往不能真实反映公司真实的绩效水平，而且随着不同股票的市场价格差异的不断加大，每股收益的公司间的可比性也变得越来越有限。相比之下，净资产收益率作为一种相对量指标，不受到股价、市盈率等因素的干扰，更具有可比性，也更符合国际惯例。此外，选取1999年度数据，主要是由于1999年度的上市公司年报采用了新的会计准则，可信程度增加，从而也增加了相关分析的合理性。
另外将增加以Tobinq为理论依据的MBR作为衡量公司绩效的另一个指标。诺贝尔奖得主、20世纪最杰出的经济学家之一詹姆斯·托宾于1969年提出“q”概念：q等于华尔街对某公司价值的评估值（即市场价值）除以其资产重置价值，代表市场对公司未来盈利及价值的预期，即：
q=企业市值/资产重置成本。
而
=q×资产重置成本，
∴机会增长价值=（q-1）×资产重置成本。
可见，当q>；1时，增长机会价值>；0，市场对企业的未来盈利状况有较好的预期。
该理论提出以后，q值作为公司价值的评估指标，被广泛地运用于经济学研究中。在实际计算中，Lang和Stulz（1994）以公司股票市值作为公司的市场价值，以公司的账面净资产价值替代资产的重置价值，提出了市值—账面值比MBR的概念。本文主要沿用这一指标，并以1999年12月的平均股价与1999年年报公布的总股本的乘积作为公司的市场价值。
而股权结构方面的变量则包括样本公司1999年年度报告中揭示的国家股比例、法人股比例和流通股比例。
二、相关分析结果
相关关系分析的结果
三、结果分析
总体而言，股权结构与经营绩效之间存在一定的相关关系。比较而言，MBR与各解释变量之间的关系更为显著。
1. 国家股比例与经营绩效。
分析结果表明，国家股比例与净资产收益率以及MBR之间存在较为微弱的负相关关系。
这一结果印证了目前国内大部分学者的观点，即：不能流通的国家股的大量存在导致了在特殊的委托—代理关系下的国有资本的有效投资主体缺位，进而导致了国有企业的绩效低下，并进而影响公司的市场价值。
2. 法人股比例与经营绩效。
分析结果表明，法人股比例与净资产收益率以及MBR之间存在正相关关系。
法人股的特点有助于解释这一相关分析结果：与流通股相比，法人股相对比较集中，持有者是法人机构，对企业的监控能力较强，而且由于股份较多不会随意地搭便车；同时，法人股不能上市流通，其持有者不可能像流通股股东那样以追求短期的买卖差价为目标，而更加关注公司中长期的经营发展，以求得良好的红利回报。因此法人股股东对公司的监控效率要优于流通股股东。另一方面，法人股与国家股相比，国家股是单一的国有资本以资本金的形式投入到企业中形成的，国家委派官员对企业行使国家股股东的权利，但这种权利的行使目前看来尚缺乏效率；而法人股所代表的资本则不仅仅只有国家资本，还有民营资本和集体所有的资本，法人股股东（或其委派人）对企业经理人进行监控的积极性要高于国家股股东的代表人。因为有私有资本和集体所有资本的渗入，导致法人股股东对经理人行为结果所承担的风险要大于国家股股东的委派人———政府官员所承担的风险。因而，从理论上说，上市公司总股本中法人股的比例越高，越有利于公司业绩的提高，而当这种信息为市场所知悉和认同时，其市场价值必然相对高于国家股占控股地位的公司。
3. 公众股比例与经营绩效。
分析结果表明，公众股比例与净资产收益率以及 MBR之间几乎不存在相关关系。
流通股比例对上市公司经营绩效的影响，一般是通过股票市场的外部监控功能来实现，这在英美模式的国家中得到了突出的体现。但是在我国目前不成熟的证券市场中，由于存在股票价格失真、小股东搭便车以及追求短期价差等因素，因而导致这种外部监控功能难以实现，所以公众股比例与经营业绩之间不存在相关关系。
四、小结
前两个小节通过对我国上市公司的股权结构的统计分析和相关分析，得出以下结论：
（1）我国目前的股权结构是以不能流通的国家股占主导的畸形结构，就股权的集中程度而言，我国与德日模式比较接近，本文将之称为类德日模式。
（2）大型工业企业的股权最为集中，而其他行业的中小型企业的股权则相对较为分散，鲜明地体现了国家“抓大放小”的国企改革战略。
（3）国家股比例越高的公司，经营业绩越差；法人股比例越高的公司，经营业绩越好；国家股一股独大公司每况愈下的业绩，是国家股股东监控不力的集中体现。
第三节 案例分析
本节通过实达电脑和一正一反两个案例的分析，论述不同的股权结构安排对上市公司治理效率的不同影响。
一、实达电脑
实达电脑集团公司（以下简称实达电脑）成立于1988年6月，总部设在福州。1996年8月8日，实达电脑A股在上海上市。1997年，实达在中国一百大上市公司中排名第38位。
实达电脑是中国最早实行知识管理的高科技公司之一。实达电脑总资产由1988年创立时的25万元上升至1998年的16亿元，有人将其形容为中国版的小微软。实达电脑的股本规模不断扩大，但是净资产收益率、每股收益和每股净资产仍保持了较高水平。
实达电脑作为一家新兴的国有企业，在创业的短短几年内，发展如此迅速，必然有其深刻的内在原因。
1. 明晰的产权。
实达电脑从诞生的那一天起就选择了股份制。实达电脑创办之初的原始资本为25万元人民币，其中的70%即17 。 5万元为国有资本：发起人福建省富闽经济发展总公司投入11 。 25万元，占总股本的45%；发起人福建省电子计算机研究所投入6 。 25万元，占总股本的25%；其余30%即7 。 5万元由16个年轻的知识分子个人投入。这就是实达电脑在创立时的原始股权结构。
为了进一步扩大生产规模，在1991年，实达电脑将3年所积累的资本公积金1万元转赠股本，加之此前股东持有部分股份发生转让，故股权调整为：福建省富闽经济发展总公司持股41 。 04万元，占总股本的54%，福州科技园建设发展总公司持股6 。 08万元，占总股本的8%，上述国有法人股共计47 。 12万元，占总股本的62%；内部职工股28 。 88万元，占总股本的38%。
1992~1995年，实达电脑在股权结构方面发生了较大变化。首先，在1994年，实达电脑依照国家体改委颁布的《股份有限公司规范意见》，先后进行了清产核资、公司章程修订、资产评估与确认等规范化工作，在将公司历年积累的公积金转赠为资本后，实达电脑的注册资本变更为5 000万元。其中国有法人股3 487 。 7万股，占总股本的69 。 75%；法人股1 337 。 3万股，占总股本的26 。 75%；内部职工股为175万股，占总股本的3 。5%。实达电脑也被福建省有关部门确认为规范化的股份有限公司。随后，在1995年，福建省计算机外部设备厂将其经评估后可供折股的经营性资产4 500万元，折合2 700万股入股实达电脑，实现了实达电脑的增资扩股。同时，实达电脑股本在原5 000万股基础之上按1∶0 。 46的比例配股而成为7 300万股。这样实达电脑的总股本增至10 000万股。其中国有法人股7 428万股，占总股本的74 。 28%；法人股2 266 。 5万股，占总股本的22 。 665%；内部职工股305 。 5万，占总股本的3 。 055%。
1996年，经中国证监会批准，上海证券交易所审核同意，实达电脑获准向公众发行股票（A股），并在同年8月挂牌上市。在此次股票发行中，向社会公开发行新股3 000万股，每股发行价7 。 35元，实募资金20 486万元，总股本增至13 000万股。1996年11月，经公司第二届第二次股东大会审议通过实施资本公积金转赠股本方案，转赠比例为10∶5，公司总股本增至19 500万股。1997年3月经公司第二届第三次股东大会审议通过实施资本公积金转赠股本，转赠比例为10∶[KG-*2]5，总股本增至29 250万股。在1997年进行了每10股配1 。 333股后，总股本增至32 513万股。其中，国有法人股15 270万股，占总股本的 46 。 97%；法人股 6 578万股，占总股本的 20 。 23%；国家、法人转配股2 236万股，占总股本的6 。 88%；流通股8 429万股，占总股本的25 。 93%。实达电脑从成立到1999年以来的股权结构演变过程。
从上面的股权变动中可看出，实达电脑是国有资本控股的企业，一方面保证了企业的公有性质，另一方面也有助于公司得到各级政府的支持。实达电脑的股权结构有以下两方面特点。
（1）投资主体的多元化。这不仅表现在其股份中既有国家股份，也有集体股份和社会公众股份，有利于调动出资各方的积极性。更重要的还表现在其国有股份是由几家国有法人机构分散持有的，而不是由政府的职能部门委托持有的，克服了国有企业所有者缺位的问题。实达电脑的国有法人股是分散的，即使最大的一家股东也只持有26%左右，其行为受到其他法人机构的制衡。这样的股权结构，有利于平衡有关各方的利益，避免了拥有绝对优势股份的一方以牺牲其他股东的利益为代价来谋取自身的利益；同时，国有法人的持股和参股，就最大限度地避免了非经济因素对企业经营的影响，避免了过多的行政干预。
（2）员工持股。知识管理要求激发人的积极性和创造性，必要的物质激励是不可少的。中国有句俗语：“既要马儿跑，又要马儿不吃草”，就是用来批评那些不考虑员工物质利益要求而只要求员工奉献的企业主管。实达电脑是最早让员工持股的中国高科技公司之一。创立之初员工即持有公司部分股份，到1997年初，员工持股达到公司总股本的约20%。随着公司股票上市和股票价格不断上扬，实达电脑员工中已经诞生超过100名百万富翁。开发、利用知识就必须正确地评价和“兑现”知识和人才的价值。中国高科技公司许多技术骨干的出走都与这个问题没有处理好有关。而实达电脑这个问题处理得比较好，所以吸引和留住了大量人才。实达电脑鼓励员工持股，使员工通过这一渠道成为企业的“老板”，大大加强了员工的归属感，避免了人才的流失，凝聚了人心，形成了一个利益一致的富有团队精神的企业队伍。作为实达电脑的第二大股东，实达电脑的员工拥有很强的自主能力。
综上所述，实达电脑的这种股权结构使政企分开在实达电脑真正得到了实行。
2. 有效的公司治理结构。
实达电脑在科学的股权结构下，坚持规范的股份制运作机制，由股东大会选举产生的董事会作为公司最高决策机构，监事会作为监督机构，以总裁为首的经营班子作为执行机构，实行董事会领导下的总裁负责制，成功地实现了决策权、监督权与执行权的分立，形成了股东大会、董事会、经营班子三者之间相互监督和制衡的机制。在实达电脑的董事会中有超过半数的董事是公司经营班子成员，股东、经营者身份合二为一，降低了委托—代理成本，避免了所有者与经营者的矛盾，避免了一般社会个人股东对企业的短期利润的压力过大，有利于企业的长期发展。
实达电脑的公司结构也适于知识的开发和利用。实达电脑已不是传统的金字塔的等级结构。等级结构的最大弊端在于中层经理的主要精力都被集中于完成计划，而不是注意不断出现的市场变化和抓住市场机会。实达电脑的公司结构，总公司与各分公司之间的关系就像机场和航空公司的关系：总公司负责协调和服务，对分公司实施目标管理而不是过程管理；而各分公司对于经营有相当大的自主权。离市场、顾客最近的人掌握知识开发和利用的决策权。
实达电脑的股东主要是国有法人及企业员工的产权结构特点导致了几个积极的治理效果：经营者所得到的指令是明确的，这就是企业的利润与发展；企业的员工与法人股股东以及董事会、监事会具有利益的一致性，共同建立在企业的经营效果上；股东关注企业长期发展，使经营班子能够在一个比较宽松的环境下经营。
实达电脑的经营班子具有权威性，这种权威性在实达电脑的公司治理结构中得到了充分的体现和保障。经营者把个人前途与企业的发展相联系，把个人价值与企业价值相结合，这或许在很大程度上弥补了由于企业家市场的缺乏而导致的外部治理机制的缺失。实达电脑的经营班子和董事会分别拥有决策权和经营管理的充分权力，这权力来自实达特色的法人治理结构。
3. 管理者的激励制度设计。
设计合理的经理人员报酬制度，形成企业家的内在激励机制。实达电脑的主要领导人的收入由两部分组成，一部分是工资加奖金等实际领取的报酬，另一部分则来自股票的收益。而且从比重来看，股票的收入明显大于工资的收入。在这种报酬结构下，管理者的利益与公司的长远发展是一致的，从而实现了激励相容。
建立管理者优胜劣汰的竞争机制，实现管理者的外部激励约束。实达电脑完全依照《公司法》的要求实行董事会选聘经理的制度，同时由于实达电脑的股权结构使得政企分开在实达电脑成为可能，政府无法干预实达电脑的管理者的任职。而在实达电脑内部，经理人员则完全根据其能力和贡献竞争上岗，充分体现了优胜劣汰的原则。
4. 结论。
在实达电脑快速高效的发展中，明晰的产权结构是制度基础，合理的法人治理结构是机制保障，先进的管理者激励制度是动力源泉。
作为国有企业的实达电脑并不是传统型的国有企业，实际上是一个股权多元化的股份公司，它的产权由几家国有法人机构、企业职工以及社会公众所分割。实达电脑的国有企业性质是由其国有股份所占份额之和决定的，但是这些国有法人股并不是持有在一个所有人手中，而是分散的，各个法人股股东的持股比例相近，从而能够实现企业内部权力的制衡，平衡各方的利益，避免了拥有绝对权力的一方以牺牲其他股东的利益为代价来谋取自身的利益；而且法人股股东由于所占份额都不小，所以他们存在积极性，进行互相监督。国有股股权也不是掌握在政府职能部门手中，因而有效地解决了国有企业有效主体缺位的问题，有利于防止“内部人控制”现象的产生。稳定的法人持股比例，同时还有利于公司的长远发展。
实达电脑明晰的产权结构，为公司建立完善的法人治理结构提供了坚实的基础。在内部治理机制上，存在着股东大会、董事会、监事会、经营班子之间的相互监督和制衡的机制，并且股东与经营者身份合一，有利于降低委托—代理成本；同时由于没有股东占有绝对的股份比例，因而又形成不了独裁，能够最大限度地发挥经营者的作用。在外部治理机制上，由于法人股是分散的，有利于发挥股票市场的监督作用。中国目前缺乏企业家市场，为了弥补这一缺陷，实达电脑建立管理者优胜劣汰的竞争机制，但同时给他们以宽松的环境，主要注重公司的长远发展。
法人股对公司绩效具有正面的作用，扩大法人股持股比例，应该可以成为我国国有企业改革的一个方向。实达电脑的例子说明，法人相对控股的股权结构能够为公司有效率的法人治理提供产权基础，解决目前国有企业“内部人控制”的问题。
需要说明的是，目前由于包括管理不善在内的各种原因，实达电脑已经连续两年亏损，沦落为ST一族。对其败落的原因我们就不再加以讨论，毕竟影响一个企业经营业绩的因素，并不只是股权结构与公司治理机制。
二、猴王A
就在中国证券市场迈入新世纪的第一个春天之际，猴王A（0535）的大股东猴王集团的破产事件被媒体披露，猴王A长期以来大肆造假圈钱，大股东猴王集团疯狂侵吞上市公司资产的惊人内幕一一曝光，引起了业界内外的广泛关注。下文将通过对猴王事件的详细剖析，从股权结构的角度分析猴王事件的内在根源，以此案例作为无效率的股权结构以及公司治理结构的典型写照。
1. 公司概况。
1993年11月30日，猴王A股票在深圳证券交易所挂牌上市。公司第一大股东为国家股股东宜昌市国有资产管理局。1994年6月，猴王A的发起主体———猴王焊接公司与其他18家联系相对紧密的企业组建了猴王集团公司（以下简称猴王集团），注册资本5 。 8亿元。1995年，湖北省政府批准猴王集团成为国有资产授权投资主体，宜昌市国有资产管理局将猴王股份有限公司（以下简称猴王A）的国家股授权给猴王集团经营和管理。1997年4月，猴王集团在深圳证券交易所办理过户手续，猴王A的国家股持有人变更为猴王集团。
在1995年至2000年间，猴王A与猴王集团之间通过名目繁多的收购、担保等资本运作形式，使得猴王A在2000年的账面上成为猴王集团9亿元的债权人。
2001年3月1日，猴王A正式发布公告，称猴王集团已宣布破产，公司对猴王集团的债权存在极大的不确定性风险。3月6日，猴王A股票被特别处理，股票简称改为ST猴王A。
2. 股权结构状况。
猴王A自1993年10月公开发行股票，至1996年股权结构均未发生重大变化。1996年其总股本30 272 。 322万股，其中国家股10 418 。 688万股，法人股2 835 。 6万股，公众股17 018 。 03万股。在上市最初这几年，占总股本34 。 42%的国家股的持有人为宜昌市国有资产管理局。
1995年湖北省政府批准猴王集团成为国有资产授权投资主体，宜昌市国有资产管理局将猴王A的国家股授权给猴王集团经营和管理，并于1997年4月办理过户手续。
1997年7月，因大股东猴王集团的债务纠纷，猴王A的国家股股权被湖北省国际信托投资公司申请湖北省高级人民法院予以冻结。后在与湖北省国际信托投资公司达成抵债协议后，剩余7 234 。 99万股又被申银万国证券公司、三峡证券公司和中国信息信托投资公司分别申请湖北省高级人民法院和北京第一中级人民法院予以冻结。
1999年3月，经湖北省国际信托投资公司与债权人协商并报财政部批准，湖北省国际信托投资公司分别以抵债的方式转让猴王A的国家股给珠海国投690万股和中信宁波公司440万股。同年9月，经财政部批准，湖北省国际信托投资公司分别以抵债方式转让猴王A的国家股给中国经济技术担保公司820万股和宁波市国投公司1 233 。 6956万股，后者于10月份又转让给宁波住房资金管理中心。
1999年11月，湖北省政府下文取消猴王集团授权投资主体资格，宜昌市国有资产管理局下文将猴王集团持有的7 234 。 99万股国家股收回，并授权宜昌市夷陵国有资产管理公司（以下简称夷陵公司）持有和经营。至此，猴王集团已不再持有猴王A的股权，不再是猴王A的最大股东。根据有关规定，夷陵公司逐级上报。2000年5月，财政部发文批准，将猴王A的国家股7 234 。 99万股划转给夷陵公司持有。
2000年9月，因债务纠纷，由北京市第一中级人民法院将查封的猴王A国家股800万股公开拍卖，由上海昆凌工贸有限公司受买。截至2000年10月，猴王A的国家股剩下6 434 。 99万股，全部处于冻结状态。
经过谈判，夷陵公司与申银万国证券公司在湖北省高级人民法院的主持下达成和解。2000年11月，湖北省高级人民法院裁定2 400万股过户给夷陵公司，2 000万股过户给申银万国证券公司，剩下2 034 。 99万股被三峡证券公司申请湖北省高级人民法院查封，目前尚未完成过户手续。
截至2001年2月，由于猴王集团的债务纠纷，猴王A的国家股损失8 018 。 69万股。
从猴王A的股权变动我们可以发现，无论是宜昌市国有资产管理局还是猴王集团作为猴王A国家股的授权投资主体，国家股股东长期以来均在公司中处于实际控股的大股东地位（即大股东虽未控股超过50%，但是比第二大股东所持股数超过20%）。猴王A的股权结构正是属于我们在前面章节所分析的典型的国家股一股独大的情形。
3. 公司治理状况。
在国家股一股独大的情况下，猴王A公司治理结构的扭曲也就难以避免，股东大会和董事会均成为大股东的一言堂。其他法人股股东备受欺压，至于公众股股东则更不用说了。
在猴王A发起成立之初，湖北寿险房地产公司出资110万元认购110万股法人股，但认购款到位后他们只得到了17万股股权，其余93万元全部作为欠款拖欠至今，他们对猴王A的法人股认购价格实际上是每股6 。 47元。其他法人股东也有同样遭遇。猴王A一成立，同股同权的原则就已经被抛诸脑后。
猴王A上市以来，前后有两任董事长：易某和朱某，二人任职期间均是猴王集团总裁、上市公司董事长以及上市公司总经理三位合一，集中体现了大股东在上市公司中凌驾于其他股东之上的权利。由于大股东完全控制了董事会，董事会与管理层两职严重重叠，因而猴王集团与猴王A只是名义上分开，在调动资金时，对于两位老总而言，只是从左右口袋调动而已。
1999年11月，猴王A的董事长兼总经理朱某离任，各大股东本该坐下来，选个董事长认真开展自救工作。但由于当地政府有关猴王集团偿还猴王A债务的承诺没有兑现，招致外地股东群起抗议，致使猴王A董事长一职至今仍然空缺。董事长缺位的情况持续了一年多，在这期间猴王A的公司治理基本上处于混乱无序的状态。
到2000年1月28日，持有7 234万股的原第一大股东猴王集团在地方政府的支持下推荐集团总经理郭某出任猴王A董事长。但在当天召开的董事会上，一直号称保配的猴王A突然报亏，几位外地董事同时获知猴王集团已从公司“借”走了近6亿元资金，还有4亿多元的贷款担保。外地董事对猴王集团隐瞒真相、严重侵害中小股东权益的行为极为愤怒，拒绝接受其推荐的董事长人选。
2000年3月2日，猴王A又在北京开了一个临时董事会，提议与猴王集团彻底“三分开”，争取尽快重组。但大股东对于重组态度不明确，结果董事长没有选成，只折中任命程某为执行董事。但是由于执行董事程某在处理与猴王集团关系的问题上站在了外地董事一边，因此屡受大股东刁难，以至于5月30日，猴王A的五名代表大股东的董事（其中一位是大股东猴王集团董事长兼党委书记）在股东大会召开前夕提议召开临时董事会罢免程某和另外四名外地董事，并计划将该议案提交股东大会审议。后来由于在程序、内容诸方面严重违规，被武汉证管办及时发现并制止。但6月23日，执行董事程某、董事会秘书李某还是辞去了在猴王A的任职，个中原因不得而知。至此，猴王A的法人治理架构即告崩溃，总经理仅是管理勉强维持着的一点焊丝生产，对外的权利主张、信息披露、重组设计等基本上处于瘫痪或半瘫痪状态。
在这种情况下，当地方政府计划让猴王集团破产，众多债权人纷纷上门冻结、查封猴王集团资产时，其最大债权人———猴王A近在咫尺却没有任何动作，直到宣布破产，也无任何应对措施，账上债权化为乌有。
4. 经营状况。
下面我们来看看猴王A的经营状况：
1993~1996年的猴王A经营业绩优良，1996年以后业绩有所下滑，经历1999年每股亏损0 。 22元后，2000年中报时每股仅亏1分钱，且账面负债率仅为62%，猴王A的处境似乎不算太糟。但是，时隔半年，猴王A不但戴上了ST的帽子，而且已经走到了被摘牌的危险边缘。
大量事实表明，一直以来，猴王A的本来面目远非报表所描述得那么美好，报表本身就是弄虚作假的“集大成者”。
首先是利润虚假。猴王A历年年报显示，该公司1994~1996年三年间的炒股收益高达5 200万元。然而审计发现，1994~1996年，包括猴王A在内的猴王集团炒股大军分别在宜昌、深圳、武汉等地开设136个账户，动用10亿元巨款炒股，炒股亏损2 。 896亿元，透支欠债2 。 24亿元，共计损失5 。 136亿元。猴王A做出的5 200万元炒股利润显然只是为保净资产收益率而做秀。
为了使猴王A达到配股条件，猴王集团从1995年开始通过挂账的方式每年“付给”上市公司三四千万元不等的资金占用费，总额高达1. 9亿元，而这几年猴王A的账面净利润总额却只有1. 5亿元。
在猴王A经营业绩急剧下滑的1997年，为了能够挤上增发B股的班车，利润做假更是达到了极点：在向猴王集团收取资金占用费的基础上，又把自己的原值不过3 500万元的两处房屋以高达2 000万元的年租金租给猴王集团。1998年，猴王A0 。 13元每股收益中竟然有0 。 12元是靠“租赁”而来的。
2000年6月15日猴王A公布的一份报告显示，猴王A对猴王集团的应收款至少有8. 9亿元，担保至少3亿元。其中对猴王集团关联交易就有挂账45 111万元，可见这些挂账中的相当部分起到了虚增利润的作用。
利润虚假仅仅是猴王A为再融资而吹出的泡泡，资产虚假则是猴王A最致命的缺陷。2000年8月进行的猴王A与猴王集团的“三分开”以及近来猴王集团破产资产的去向清楚地表明：直至2000年中期，猴王A一直没有一块明确属于自己的资产。猴王A的资产是2000年市政府下文后才划到股份公司名下的，此前所有权一直属于猴王集团。
而前后花费猴王A4亿元、历时3年向猴王集团收购的11家焊材厂和3家焊条厂不过是用一堆“垃圾资产”冲抵巨额应收账款，套取上市公司巨额现金。即便如此，这些企业事实上根本就没有过户到猴王A名下。如此运作以后，“收购”来的这部分资产转手又租给猴王集团经营，继续为猴王A的虚假利润做贡献。
2000年6月20日，由于长期借款给大股东、为大股东提供巨额担保、巨额贷款没有入账也没有履行信息披露义务，猴王A遭到深圳证券交易所公开谴责。之后，猴王A曾以一纸公告终止了“收购11家焊材厂”的计划，但2亿多元的收购资金却去向不明。
猴王A对待信息披露始终是种极不负责任的态度。2001年2月27日下午，猴王集团宣告破产，当天就有媒体报道。2月28日，三大证券报同时确认了这一对猴王A将有重大影响的消息。但迟至3月1日，在几乎已无人不晓的情况下，猴王A董事会才就猴王集团破产发布了一纸迟到的公告。事实上，被猴王A隐而不报的还包括罢免董事、更换会计师事务所这类重大事项。
据初步计算，猴王集团从猴王A“提走”的资金高达13亿元之巨，其主要“提款”手法有：直接从股份公司两次融资24亿元中提走70%左右的现金，以股份公司名义贷款3 。 6亿元，以股份公司这块金字招牌提供担保为集团融资不少于3亿元，以垃圾资产冲抵数亿元应收账款等等。
5. 小结。
上述案例分析说明，在中国的公司化改制过程中，由于实际工作中的缺陷和环境条件的限制，很多上市公司的股权结构均存在国家股一股独大的问题，而规范的公司治理结构也就难以形成。这是大股东侵占上市公司利益这一悲剧的根源，猴王A的教训就是其中的典型例子。在建设和规范证券市场的进程中，一方面要加强对上市公司的外部监管和规范运作，逐步对目前证券市场存在的上市公司法人财产权不完整、关联交易多、董事会职能不清等问题进行规范；另一方面则要改革现有上市公司的股权结构，只有在彻底解决一股独大问题的基础上完善公司法人治理结构，同时规范上市公司的信息披露制度，猴王A的悲剧才不会重演。
第四节 我国企业股权结构对公司治理的作用机制分析
前面各节的实证分析以及案例分析论证了目前我国上市公司的股权结构不利于其绩效的提高，并对实证结果做出了简单的定性说明。本节将从公司治理的角度进行深入分析，以进一步说明在现有股权结构下，公司的内部监控机制是如何被歪曲以至影响公司经营绩效的。
一、国家股的监控效率分析
国家股股东是我国大部分上市公司的第一大股东。从公司治理理论上看，这种不能流通的国家股先天所具有的产权残缺，以及后天所承担的政府行为，决定它作为大股东对公司经营进行监控时的非效率。
1. 国家股的产权残缺。
首先，由于许多公司存在国家股一股独大的现象，国家股所占比例畸高，却又不能流通，这就使得其他投资者无法通过二级市场的交易来获得对公司的控制权。换言之，我国大部分上市公司所采纳的都是“控制权不可竞争的股权结构”（见第一章第二节），控股股东———国家股的地位是被人为锁定的。其次，作为国有资本出资人代表的政府官员同一般企业的实际自然人出资主体的根本区别在于，政府官员并不具有对企业资产剩余的索取权利，而只能得到固定的工资以及与其他行政人员类似的福利，这种没有剩余收益权的控制权是缺乏激励的控制权，所以无法从制度上保证其拥有充分的监督动机和积极性。上述两方面的原因导致了我国上市公司大股东监控的不力，进而导致了公司治理结构的残缺。
2. 国家股与政府行为。
同样是不能流通的股份，也同样在某种程度上存在产权残缺，但是国家股与公司绩效及公司价值的关系却呈现出与法人股截然不同的结果。当我们把国家股所承担的政府行为纳入考虑范畴，就会对这一问题有较为清晰的认识。
（1）国家股与政府的就业目标。Boycko等（1995）提出，政府举办企业更多的是出于诸如安置就业等的政治目的，而并不真正指望企业实现利润的增长，如果企业既能够自给自足，又能毫无怨言地尽可能多地吸纳社会上的冗员，就达到了政府梦寐以求的目的。在这种情况下，国有企业的效益与业绩被国家忽略也就可以理解了。许多其他研究也指出，政府与企业其他股东之间的目标冲突是企业非效率的重要来源。由于数据所限，本文无法对这一假设做出量化的检验。但是许小年和王燕（1997）所做的一个间接的实证论证有相当的说服力，详细方程见附录1.
他们的回归结果显示，100家样本公司的劳动生产率随着国家股比例的增加而递减，却随着法人股比例的增加而递增。但是不容忽视的是，由于难以获得足够的上市公司职工人数的数据，因而这个实证分析的样本量太小，数据太陈旧（1993年和1994年的数据），所以结果的有效性和时效性都是值得商榷的。
（2）国家股与政府的举债倾向。国家股的非效率还可能来源于政府的代表者———国有资产管理局与企业公众股股东之间的利益冲突。当一个国家股占据控股地位的上市公司需要增发新股筹集资金时，董事会中的国有资产管理局代表很有可能因为担心国家股被稀释而投反对票。在这种情况下，这家上市公司要么丧失掉前景也许非常美好的投资机会，要么就转而通过负债来融资。因此我们可以合理地预期，国家股比重大的公司将具有较高的资产负债率，而这种情况不会发生在法人股控股的公司。
为检验这一假设，我们对上市公司的资产负债率与国家股、法人股和公众股的比例进行回归，详细的回归方法见附录2.
回归结果显示，国家股比例的系数为正，法人股比例的系数为负，而公众股比例则未呈现与资产负债率的显著的相关关系。在3年的数据中，除1999年的回归结果不够理想外，其余均体现出一定程度的解释力。两个交易所相比较，模型的特征在深市表现得更为显著。上述结果在一定程度上验证了我们的假设：国家股股东为确保自己的控股地位而偏好负债融资的行为，导致其控股公司的资产负债率上升。结合第九章的回归分析结果可知，资产负债率与净资产负债率以及MBR之间呈现相当显著的负相关关系。因而国家股股东的负债倾向必然带来公司业绩的不佳和价值的下降，从而成为公司治理非效率的一个主要原因。
二、董事会和监事会
在我国大部分上市公司内部，大股东垄断了董事会的人选决定权，公司董事会的运作通常被关键人或控股股东所控制，而不是以集体决策为基础。一个突出的表现就是董事会和监事会的构成与股权结构完全不成比例，这使两会先天就不能彻底代表全体股东的利益，缺乏监控的动力，从而使得我国《公司法》所规定的公司内部各机构相互制衡的机制远远没有发挥作用。
从154家上市公司（许小年，王燕，1997）年报中统计得来的董事会成员构成的比较。最令人印象深刻的是股东在董事会中的席位与其持股比例不成正比，这集中表现在国家股和公众股在董事会席位上的悬殊对比。
监事会成员的构成与董事会大同小异，但是具有中国特色的是，职工在监事会中的比例也相当高。这实际上是由相关的政策法规决定的，与股权比例的问题无关。
大股东垄断董事会的另一个显著的表现是董事会与经理层的高度重合，许多公司的董事会成员都兼任着经理。即出现经营者自己聘用自己和自己监督自己的情况，使董事会的制衡作用几乎完全失效，而监事会监督作用的弱化乃至虚化，更使公司里某个关键人几乎大权独揽，为所欲为。两职兼任类公司的国家股比例高于两职分离类公司，换句话说，在国家股占主导的上市公司中，董事会与经理层重合的现象更为严重。
于是，一个简单的逻辑就是：股东董事代表股东利益———大股东董事控制董事会———董事会代表大股东利益。
此外，由于大股东在选择董事会人选时的非理性而出现的“董事不懂事”或“监事不懂事”的现象，也是在畸形股权结构下两会监控不力的重要表现。
三、代理权竞争
在董事会与经理层高度重合的情况下，经理层的任命实际上最终取决于大股东的意愿。而在产权残缺的情况下，国家股投资主体缺位，作为国有资本出资人代表的政府官员并非企业风险的真正承担者。于是这些官员就会利用手中的廉价投票权，根据自身的利益来选择经营者，从而在代理权的竞争中大肆寻租，而企业的绩效却成为这种代理权竞争机制中的牺牲品。
四、小结
综上所述，股权大量集中在产权残缺、行政负担严重的国家股股东手中，首先造成了大股东监控的无效率，从而造成了董事会和监事会的人选的不合理，进而导致了经理层的选择和监控的非效率，最终的结果是企业经营业绩的低下。
可见，在整个被扭曲的公司治理机制中，畸形的股权结构是被扭曲的第一步，然后其负面作用通过公司治理的各个机制被不断地传导、放大，直至体现在公司的业绩上。
