引言
对于由需求引致而自发形成的利率衍生产品市场，其运行机制设计的内容主要包括合约设计和交易机制设计两个方面，而对于在金融当局主导下建立和发展利率衍生产品市场而言，其运行机制除了这两个方面的内容之外，还涉及并首先需要解决策略选择的问题。本章即从这三个方面对利率衍生产品市场运行机制设计的有关问题加以论述。
4.1、利率衍生产品发展的策略选择
4.1.1、顺序选择：遵循五条原则
不同类型的利率衍生产品在合约特性、风险特征以及所面临的供给与需求等方面的差异使它们相互之间既具有替代性，也表现出互补性。因此，发展利率衍生产品必然有一个顺序选择问题，而选择的依据正是存在差异的这几个方面。
4.1.1.1、先简单后复杂的原则
在发展新生事物时遵循这条原则似乎总是不会错的。就利率衍生产品的发展而言，作用机理简单且易于操作的品种自然容易为供求双方所理解和掌握，同时也易于为外部监管者所监控，因而比较容易顺利地发展起来。由于利率衍生产品交易实质上就是双方签署一份合约，因此其作用机理的简单与复杂在很大程度上取决于合约所涉及的基本条款数量。归纳了远期利率协议、利率期货、利率互换和OTC利率期权四类利率衍生产品的基本条款。
远期利率协议和利率期货的基本条款都是4个，利率互换的基本条款为5个，多了一个利率调整日/支付日条款，而OTC利率期权又比利率互换多了一个合约价格条款，因此基本条款最多，为6个。一两个条款的多少看起来对利率衍生产品作用机理的复杂性似乎不会有多大影响，其实不然，因为每多一个条款，交易者需要考虑的因素就会增加，受到的约束也会相应增加，这便加大了达成交易的难度。就利率调整日/支付日条款而言，由于一方面需要根据交易双方的需要来确定，另一方面双方又通常希望将其与合约参考利率的期限协调一致，因此，当该条款存在时，交易双方在确定参考利率种类及期限时就需要考虑更多的因素，比如自身的财务安排、对未来的利率预期以及对对方的信用风险估计等。另外，是否将利率调整日与支付日、利率调整频率与支付频率确定为相同也是需要考虑的（尽管在大多数时候两者是相同的），因为这会对合约的定价和风险特性产生不同的影响。基于此，在推出和发展利率衍生产品时，应考虑将远期利率协议和利率期货排在利率互换和OTC利率期权之前。
就远期利率协议与利率期货比较来看，远期利率协议由双方签署合约后到期进行交割，作用机理非常简单，而利率期货属于交易所利率衍生产品，与交易和支付清算有关的一些制度，如保证金制度、逐日盯市制度和实物交割制度等增加了其作用机理的复杂性，所以在发展顺序上应排在远期利率协议之后。
至于利率互换与OTC利率期权，由于OTC利率期权属于权利与义务不对等的合约，因此相比于其他三类利率衍生产品多了一个合约价格条款，这意味着在OTC利率期权交易中双方需要更多地考虑定价和风险方面的因素，从而使交易变得更复杂。所以，OTC利率期权应排在利率互换之后。综上所述，按照先简单后复杂的原则，大致可以有“远期利率协议—利率期货—利率互换—OTC利率期权”的发展顺序。
4.1.1.2、顺应市场需求的原则
根据前文的分析，各类经济主体对利率衍生产品的需求受到利率市场化程度、自身业务和规模等因素的影响。在不完全的利率市场化条件下，存贷款利率因受到一定程度的管制而与市场利率的相关性不强，因此，大量持有存贷款资产或负债的经济主体需要利用以某种管制利率为参考利率或标的利率的利率衍生产品进行利率风险管理。在这种情况下，参考利率或标的利率可以由交易双方根据需要灵活选择的利率衍生产品，如远期利率协议、利率互换和OTC利率期权等所面临的市场需求要比标的债券或标的利率标准化的利率衍生产品如利率期货大得多。因此，从顺应市场需求的原则出发，远期利率协议、利率互换和OTC利率期权的发展顺序应当排在利率期货之前。而在远期利率协议、利率互换和OTC利率期权当中，利率互换面临的市场需求往往又是最大的。这是因为：首先，在一国或地区的利率市场化进程中，总体而言利率水平是趋于上升的，因此在大多数时候各经济主体都希望借助利率衍生产品来锁定未来中长期内的利息支付，而利率互换非常适合这种中长期的套期保值需求；其次，比较远期利率协议、利率互换和利率期权的作用机理可以看到，正是由于利用利率互换可以直接将浮动利率转换为中长期固定利率，因而降低代理成本从而降低融资成本的效应在此体现得最为明显，所以在这三类利率衍生产品中应优先发展利率互换。至于远期利率协议和OTC利率期权之间的比较，由于套期保值者在购买了利率期权后仍然要承受一定限度内（不超过利率上限或利率下限）的利率不利变动所带来的成本上升或收益减少，其市场需求不如远期利率协议广泛，因而在发展顺序上应排在远期利率协议之后。
在完全的利率市场化条件下，基准利率的确定使得各种利率之间相关性良好，因此各经济主体对利率衍生产品的需求和偏好主要取决于自身的业务和规模等因素。不过，从满足经济主体资产负债管理和降低融资成本的要求来看，利率互换仍然应该放在优先发展之列。因此，按照顺应市场需求的原则，应当有“利率互换—远期利率协议—OTC利率期权—利率期货”的发展顺序。
4.1.1.3、原生产品市场发展成熟的原则
这条原则与顺应市场需求的原则是密切相关的，因为对利率衍生产品最基本的需求——套期保值需求就来源于相应的原生产品市场。因此，通过比较已有的各类原生产品市场的发展状况，可以大致确定利率衍生产品的发展顺序。如前所述，对于一国或地区，通常情况下远期利率协议、利率互换和OTC利率期权所对应的原生产品市场——借贷市场无论从规模还是成熟程度来讲都超过了利率期货所对应的原生产品市场——债券市场，因此将这三类利率衍生产品的发展放在利率期货之前是较为有利的选择。尤其是在利率尚未完全市场化的条件下，管制利率与市场利率之间较差的相关性使得借贷市场的交易主体对以债券价格为标的的利率期货的需求很小，因而更应注重远期利率协议、利率互换和OTC利率期权的优先发展。而在这三类利率衍生产品中，OTC利率期权的运作对债券市场有着较高的依赖性（前文已有所论述），因此在债券市场尚未发展到一定的规模和成熟程度之前，OTC利率期权的发展应适当让位于远期利率协议和利率互换。所以，从原生产品市场发展成熟的原则出发，比较适当的发展顺序是“利率互换—远期利率协议—OTC利率期权—利率期货”。
4.1.1.4、供给条件具备的原则
这条原则对于利率衍生产品发展的顺序选择并不是独立发挥作用的。首先，它与先简单后复杂的原则具有内在一致性，因为作用机理和操作上越简单的利率衍生产品，其开发和定价的难度就越小，供给成本就越低，因而也就越容易具备相应的供给条件，这样就得出了与先简单后复杂原则下相同的顺序选择。其次，这条原则又是与顺应市场需求的原则密切相关的，因为无论是供给的成本还是收益，都与所供给的利率衍生产品的交易规模有着极高相关性，而交易规模取决于市场需求，也就是说，市场需求越大的利率衍生产品，其供给的收益越大，成本越低，这就自然切合了顺应市场需求原则下的顺序选择。
4.1.1.5、风险易于控制的原则
如前所述，远期利率协议和利率互换的交易双方、利率期权的买方都会面临信用风险，利率期权的卖方虽然不承受信用风险，但面临的市场风险和对冲市场风险的难度相对来讲都要大得多，而利率互换由于期限一般比远期利率协议长得多，因而信用风险要大于远期利率协议。因此，从风险易于控制的原则出发，这三类利率衍生产品的发展应当有“远期利率协议—利率互换—OTC利率期权”的大致顺序。此外，由于一旦某个主要金融机构违约还有可能引发整体风险，因此对这三类利率衍生产品还应考虑首先在高信用等级的金融机构之间推出，然后逐渐扩展至一般金融机构和其他经济主体。利率期货作为交易所利率衍生产品，由于有结算机构的第三方保证和一系列信用风险管理制度，因而几乎不存在信用风险。但利率期货的市场风险相比于其他三类利率衍生产品却是最大的，因为在集中竞价交易制度下比较容易出现价格操纵，而当这种情况发生时，在保证金制度和逐日盯市制度下，交易者如果基于对期货价格走势的错误判断而仍然力图维持头寸，则很可能遭受巨额亏损。
与此相应，利率期货的操作风险也就远远大于其他三类利率衍生产品。就此来看，如果金融机构缺乏一套完善的市场风险和操作风险管理体系，利率期货的发展最好放在其他三类利率衍生产品之后，从而得出“远期利率协议—利率互换—OTC利率期权—利率期货”的发展顺序。
从以上分析可以看到，从不同原则出发所得到的利率衍生产品发展顺序不尽相同。为了综合得到一个大致的发展顺序，笔者采用了综合评分的方法：在每条原则下，排在第一位的记4分，依次递减，并赋予每条原则相等权重。给出了四类利率衍生产品的顺序选择评分。其中，原则四由于分别切合了原则一和原则二，因此分别按原则一和原则二给出两套评分。
综合上述五条原则，大致可以对四类利率衍生产品给出“远期利率协议—利率互换—OTC利率期权—利率期货”的发展顺序选择。当然，这仅仅是从理论上推导得出的一个顺序，实际的发展顺序并不一定与此完全一致。由前文所述国外利率衍生产品产生和发展的过程可以看到，美国作为利率衍生产品的发源地，其利率衍生产品产生的大致顺序为：利率期货—利率互换—OTC利率期权。从20世纪80年代初开始，其他国家和地区也先后推出了利率衍生产品，但在顺序上并不完全与美国一致。英国的利率衍生产品产生时间集中于1982年和1983年。1982年9月伦敦国际金融期货交易所（LIFFE）正式开业标志着英国利率期货的产生，利率互换和远期利率协议则在1983年产生。澳大利亚1979年就推出了短期利率期货，OTC利率衍生产品产生于20世纪80年代中期，而中长期利率期货则直到2001年才推出。日本于1985年推出中长期政府债券期货，利率互换也产生于20世纪80年代中期，而短期利率期货的推出是在1989年。韩国和印度分别在1999年和2003年推出了利率期货，时间上都晚于本国的OTC利率衍生产品。可见，就各国而言，金融当局主导下的利率衍生产品发展通常都是OTC利率衍生产品先于交易所利率衍生产品。中国继20世纪90年代中期的国债期货试点失败之后，目前的利率衍生产品实践也是优先发展OTC利率衍生产品，其中，如果把债券远期视为债券市场本身的一种交易机制而不是一种独立的利率衍生产品，则OTC利率衍生产品的发展顺序安排是“利率互换—远期利率协议—利率期权”。
4.1.2、时机选择：供给主体不同于监管当局
利率衍生产品发展的时机选择不同于顺序选择，后者是要解决不同种类的利率衍生产品发展之间的先后顺序问题，而前者是将利率衍生产品看作一个整体，考察供给主体和金融当局从自身的行为目标出发如何把握时机的问题。
4.1.2.1、供给主体的时机选择
金融机构和交易所虽然都是利率衍生产品的供给主体，但两者在性质上是不同的。金融机构和公司制交易所作为市场主体，其最终目标为利润最大化，因此，无论是对已有利率衍生产品的初次供给，还是对新型利率衍生产品的开发和推出，其时机选择主要都是考虑成本和收益平衡点的时间。而会员制交易所不以盈利为目的，其供给行为实际上是金融监管当局意志的反映。因此，这里的供给主体仅指金融机构和公司制交易所而言，对于会员制交易所的时机选择将在下文关于金融监管当局的时机选择中一并讨论。
Drew（1995）对影响金融机构衍生产品创新时机的决策因素进行了研究。他发现，快速进入市场对金融机构获得竞争优势是至关重要的。对开发速度的递增要求的压力来自于电脑技术的创新基础、行业管制的快速变迁和消费者需求的快速变化。
加速的衍生产品开发可以从多种途径对组织绩效的提高做出贡献，包括利润的提高、较大的市场份额、降低收支平衡所需的时间、竞争优势的提高、形象和声誉的提高。但在加速的创新时期存在成本和障碍。很少有机构会相信市场份额或收入会大幅提高，因为金融行业已经处于生命周期的成熟阶段。但是，创新机构又认为企业的声誉、形象和消费者忠诚度可以通过快速创新得到提高。
