我认为，由于货币政策对经济发展中的泡沫现象没有引起应有的重视，没有在适当的时机清除这些泡沫，导致了泡沫破灭和银行危机的爆发，这个后果比短期内错过一次革命性投资机会更严重。如果在资产价格破灭后降低利率，不能保证投资和消费在短期内复苏，消费受到因失业带来的收入不确定性影响而增长缓慢。在投资活动低潮期，货币政策作用可能不大，高利率一定打击投资，但低利率不一定能充分刺激投资，因为你能“用绳子拉动，却不能用绳子推动”。忽视泡沫与短期内错过革命性投资机会相比是货币政策的更大失误。
尽管我们预测资产价格泡沫的能力存在很大的局限性，现实的选择是以防止泡沫为主，抑制资产价格大幅度上涨（无论是不是泡沫）。防经济衰退胜于救经济衰退与“防火重于救火”的生活原则是一致的。若资产价格上涨真是由于对革命性技术创新的投资，这种冲动不会因为一次紧缩的货币政策而消失，在一段时问后，资产价格上涨的趋势会再次出现。货币政策就应该持谨慎的乐观态度对待资产价格上涨，同时也要防止经济过热。
下面我以日本和美国的货币政策为例来说明货币政策目标的综合性。
一、日本货币政策
1991年以来日本所陷入的经济停滞，不是常规意义上的经济危机，而是新兴部门没有诞生和发展的结构问题。经济结构调整是痛苦的，需要经济增长来支持。当物价和资产价格基本稳定时，日本的货币政策在促进经济增长上。决心和力度远远不够。
1987～1991年日本的投资热潮是由于对日本增长前景的过度自信和长期的超低利率造成的。对股票和地产的投机，导致股价和地价暴涨。从1984年到1989年，土地价格暴涨了约两倍；日经平均股价从1984年的11000日元涨至1989年末的39000日元。在1989年中，日本中央银行开始对资产价格飞涨担心，并采取了措施：在1989年将贴现率提高至4.25％后，又于1990年8月调高至6％，这导致日本股市暴跌；1990年4月，大藏省规定，对银行投入房地产部门的贷款总量作出限制，导致地产价格开始下跌。但是，由于日本的银行获准把其持有的股票的45％作为银行二级资本来满足资本充足率要求，因此股票的下跌导致银行信贷的缩减；房地产价格的暴跌使金融机构出现了巨额不良贷款。
在股市崩溃后的一年里。日本银行却继续提高利率。并一直不愿意降低利率，认为挤出泡沫是经济调整的正常反应，随着经济形势的恶化，日本银行被迫采取措施。1991年7月1日，日本银行把法定贴现率由6％下降到5.5％，标志着日本货币政策由紧到松的重大转变。从此以后，日本银行把法定贴现率降为零，这等于掉进了“流动性陷阱”。
日本在1995年后出现了通货紧缩。克鲁格曼开的“药方”是，设定一个通货膨胀目标。实行“有管理的通货膨胀”，大量投放货币，以摆脱通货紧缩的困境。克鲁格曼认为，他所开出的设定一个通货膨胀率目标的“药方”。尽管不是最好的，但在找不到最佳“药方”时，只能退而求其次，选择他所提出的“次好”的“药方”，因为这总比坐以待毙，或者用了被他认为的“错药”要好。我认为，克鲁格曼是对的。加大货币供给量，实行扩张的货币政策是日本中央银行的合理选择。但是，扩张的货币政策会导致日元贬值，影响亚洲各国货币的稳定。
二、美国货币政策
美国经济衰退一般由严重的货币政策失误引起。萨缪尔森曾笑称，应该给美国经济衰退贴上这样一个标签：“联邦储备委员会制造，产地华盛顿”。
20世纪80年代初以来，前任主席沃尔克（Paul Volcker）领导下的美联储就开始下决心降低通胀率。为了遏制通胀，美联储采取了紧缩性的货币政策，实际利率飙升。1978年5月至1I）月，联储贴现率从6.5％逐步提高到9.5％，继而提高到10％的创纪录水平。商业银行的优惠贷款利率高达20％。高利率一方面有利于缓和通货膨胀，另一方面却抑制了投资活动。从1979年4月美国进人了严重的衰退时期，但通货膨胀有大幅度下降，从根本上扭转了美国20世纪70年代的高通货膨胀局面。在政策工具上，美联储大体上接受货币主义，1979年10月宣布把货币稳定增长作为美国货币政策的首要目标。1980年底里根上台，当时，美国经济正处于严重的经济衰退之中。1981～1982年间，美国的通胀率高达15％。失业率高达11％。1982年之后，美联储放弃把货币增长作为货币政策的首要目标，改用短期利率，这等于抛弃了货币主义。从长期来看，沃尔克的反通胀行动对美国经济发展是利大于弊的。
格林斯潘于1987年由里根总统任命为美联储主席，2001年是他就任14周年。美国前总统克林顿在2000年6月重新任命75岁的格林斯潘为美联储主席。他的此届四年任期将要到2004年6月底才结束，届时格林斯潘将高龄78，成为美国历史上最老的美联储主席。格林斯潘将控制通胀作为其货币政策的首要目标，根据潜在通胀压力的高低调整利率，力图使经济在低通胀的条件下平稳地、持久地增长。但是。格林斯潘对美国资产价格的稳定性缺乏应有的重视程度，这个失误带来了严重后果，即股市泡沫的产生。尽管如此，格林斯潘在美国。乃至在全世界，有着举足轻重的地位和影响，是世界上最出色的中央银行行长之一。
1987年10月，美国纽约股市遭遇“黑色星期一”，道·琼斯指数一天狂泻500余点。格林斯潘制定抢救计划，以现金供应银行界，使银行避免流动性危机，从而度过股灾。灵活的货币政策帮助美国在20世纪90年代初摆脱经济衰退，开始复苏。1994年。美国经济过热。物价上涨压力大，格林斯潘领导美联储一年之内7次提高利率，使美国经济在可持续的轨道上运行。1996年，美国股票市场高涨，1997年年初，当道·琼斯指数冲至7000点时，他认为，股市的财富效应使消费者疯狂花费，股价上升同时吸引企业过度投资扩张，这些都大大增加了货品及服务需求，刺激经济过度增长。格林斯潘说了一句话：“我们怎么能知道什么时候股市非理性的火爆会不恰当地抬高资产的价值，从而导致经济出乎意料地增长呢？”话音刚落，道·琼斯指数大跌300点。投资者担心美联储会提高利率，好让股市冷下来。格林斯潘因这篇“非理性的火爆”的演讲而闻名世界。
在我看来，格林斯潘的失误在于没有在1997年股市泡沫形成初期对其加以摧毁。格林斯潘“非理性的火爆”表明他意识到了泡沫，但还不很肯定，采取的防范手段不坚决。可惜股市仍然步步高升，这是由于投资者对信息技术投资回报率的长期预期已经变成过度自信状态造成的。股市泡沫一旦形成，货币政策就很难处理。同时，国际经济的发展使得美联储难以采取紧缩的货币政策。1998年以来，美联储根据东亚金融危机对美国经济的潜在负面影响和国际经济形势的要求，3次降息，刺激了经济增长，有利于国际金融稳定，但放纵了股市泡沫的进一步发展。1999年以后，东亚经济复苏，美国经济出现强劲增长，为了防止经济过热和通货膨胀，1999年6月至2000年5月，美联储连提6次利率，力图实现美国经济软着陆，股市泡沫，信息技术投资增长下滑，导致的后果可能是硬着陆或衰退。
第三节供给方面的政策
1973年的石油危机使人们认识到经济的持续增长需要更多考虑“总供给”的方面，而非完全取决于有效需求的扩张。20世纪70年代中末期，“供给学派”在美国兴起。该派认为，一个国家的经济状况主要取决于“供给方面”是否具有活力；因而政府促进经济发展的主要措施，也不应该全是运用财政政策或货币手段去增加需求，而是向“供给方面”倾斜，其主要代表有拉弗和蒙代尔。供应学派的具体政策主张是：（1）大幅度降低个人和企业纳税税率，提高投资率，优化投资结构，认为减税措施具有“生产性”；（2）加强劳动、商品、服务的市场竞争，并加强透明度；（3）实行货币管理，使货币增长与经济增长相适应；（4）减缓政府预算支出的增速，实现预算平衡。下面我谈一谈美国供给方面的经济政策。
1976年美国卡特继任总统，当时面临的最尖锐的问题是大规模失业，他采取了减税和扩大政府开支，兴办公共服务事业，以增加就业的政策，但却因此加剧了通货膨胀，1978年达两位数。20世纪80年代初，里根执政并采取了供给学派的政策，即降低税负、解除管制、强化竞争、大力扶持中小企业等一系列刺激供给方面的政策，来提高企业家的积极性和发挥企业的活力。事实说明，这一套政策在恢复美国企业的竞争力上起了很大的推动作用。例如，美国解除对长途电话的管制以后，资费持续降低，服务大为改善。美国航空业在解除管制后，竞争激烈，国内航线发生很大变化，出现了追求低成本战略的西北航空公司，压低了飞机票价，给消费者带来实惠。
1993年上台伊始，克林顿就推出“新经济原则与措施”。克林顿政府宏观经济政策一反前任里根经济学“政府应尽量减少对经济干预”的主张，实行既要积极发挥政府职能叉要充分重视市场作用的折中主义路线，其内容是这样的：将公共开支和私人开支的重点从消费导向投资。强调结构性调节，在短期内启动经济，从而对就业结构和收人分配产生有利影响；运用储蓄和其他政策促使家庭投资，为社会经济做出贡献；从长期看则强调科技进步和劳动生产率提高对经济增长的重要性，修正产业政策，扶植信息产业，增加教育和基础研究经费，增加科技开发经费。其财政政策的核心是大幅度减少财政赤字。财政政策的主要内容和措施为：一是推行机构改革，裁减员工，减少财政支出，到1997年底已削减联邦工作人员30万，节支100多亿美元。二是大力削减军费支出，军费总额由约3000亿美元降至约2500亿美元。三是结构性地提高累进税率，加强征管，增加财政收入，查处公司偷漏税行为，提高少数富有家庭的所得税税率，允许中等收入家庭选择较低的所得税，给多子女和贫困家庭减免所得税。由于低收人者的边际消费倾向大于高收入者，从而在增加国家税收的同时刺激了社会消费需求支出。四是调整支出结构，发挥财政支出刺激经济增长的作用，减少了社会保险、医疗照顾和退伍军人的福利津贴等消费性财政支出，增加了机场、高速公路和住房投资支出，增加了社会需求和就业机会，降低了失业率。五是实行有利于增强美国经济竞争力的财税优惠政策，允许从公司所得税中扣除一定比例的科研费用鼓励科技创新。降低资本收益税税率捌激风险资本发展，财政支出重视教育投人，以提高劳动力素质和适应市场变化的潜能，增加联邦政府的研究与开发经费，加大对基础研究的资助。
