我们还以生产资料价格波动为入手点，以产能供应扩张和收缩为线索，讨论了企业盈利波动和就业市场起伏的一些特点。这有助于我们进一步理解资本市场波动的基本面因素。
一、历史数据的回顾和对比
回顾1992—2012年期间大约20年中国经济波动的历史，从总供应能力余缺波动的角度来看，大致可以以十年为跨度划分成两个周期：第一轮周期大约是从1992年开始，一直持续到2001年；第二轮周期大概从2002年开始，2012年也许处于它的末端。这两轮周期的共同点是很明显的：
第一，1992年和相隔十年后的2002年中国固定资本形成均经历了非常显著的加速，其增速高点均超过20%，而此前固定资本形成增速则在10%左右（见图5—49）。图5—49固定资本形成总额的实际增速
说明：采用GDP支出法数据计算固定资本形成的名义增速，然后平减用固定资产投资价格指数估算的固定资本形成的实际增速。
资料来源：CEIC，安信证券。
第二，由于固定资产投资的大幅度加速，1992年和2002年后经济和工业的增长速度处于较高的水平（见图5—50和图5—51）。
图5—50中国实际GDP增速
资料来源：CEIC，安信证券。
第三，经济过热问题随后开始出现，并导致宏观调控和货币紧缩。通货膨胀率分别在1994年和2004年达到阶段性高峰，其中1994年通货膨胀一度超过20%（见图5—52）。
第四，经济过热局面导致了基础设施供应的严重紧张。1994年和2004年发电设备利用率均达到历史峰值，其中2004年甚至超过1994年（见图5—53）。图5—51中国工业增速
资料来源：CEIC，安信证券。
图5—52CPI
资料来源：CEIC，安信证券。
图5—53发电设备平均利用小时
资料来源：CEIC，中国电力工业统计资料汇编，安信证券。
第五，随着固定资产投资形成的产能开始集中释放，1995—1997年和2005—2007年对外贸易盈余均出现急速增加。贸易盈余占GDP的比重在1998年超过4%，而在2007年甚至超过7%（见图5—54）。
图5—54贸易盈余占名义GDP的比重
资料来源：CEIC，安信证券。
第六，产能集中投放导致总需求开始回落，在这一转折过程的1996年和2006年，经济均呈现出“高增长，低通胀”的良好局面。1996年这被归结为宏观调控导致经济成功实现“软着陆”，2006年被资本市场总结为经济进入了“黄金十年”。
第七，实体经济的产能周期深刻影响了资本市场的表现。在经济高增长、低通胀以及对外贸易盈余大幅度上升的1996－1997年以及2006－2007年，中国资本市场均出现了以估值中枢上升为特征的和广谱的上涨；在1999年和2009年的产能过剩时期，均出现了财政和货币政策的积极刺激，并伴随市场估值的再次上升（见图5—55）。
图5—55中国A股估值
说明：PE采用TTM整体法计算，剔除负值。
资料来源：Wind，安信证券。
第八，1997年下半年亚洲金融危机爆发，1998年中国出口增长率急速下滑，经济内外交困；2007年下半年美国“次贷”危机爆发，2008年中国出口也经历了非常显著的下滑，经济出现非常大的困难。当然，这方面的相似更多来自偶然因素。
在这两轮经济周期当中，宏观经济政策也表现出一定的相似性。1994年和2004年都出现针对经济过热的宏观调控和货币紧缩； 1998年和2008年（底）政府均开始采取积极的财政政策，并通过鼓励信贷投放来刺激经济。
1999－2000年中国资本市场以估值中枢的剧烈抬升为标志，经历了显著上涨，但上市公司同期盈利增长并不显著。同期除美国科网泡沫的影响和传染之外，当时刺激性的货币政策以及狭义货币供应的加速可能也与此有关。
2009年中国资本市场再次出现以估值中枢的剧烈抬升为标志的急剧上涨，这与当时非常宽松的货币信贷刺激密切相关（见图5—56）。
从风格上看，2000年出现了互联网板块的泡沫，2010年则是中小板和创业板估值的泡沫化。
图5—56 M1、M2同比增速（月度）
资料来源：CEIC，安信证券。
当然，这两轮周期也存在许多差异：1992—2001年的周期中只经历了一轮通货膨胀，在其后期总量刺激政策的效果并不很显著，但结构改革和过剩产能去化取得了重要进展；2002—2012 年的周期中经历了三轮通货膨胀，在其后期总量刺激的效果十分显著，但结构改革和产能去化方面似乎进展不大。
这两轮周期的主导性行业存在明显差异，此外后一轮周期中出现了低端劳动力的趋势性短缺（我们怀疑这与刘易斯拐点有关），也对食品类消费物价数据产生一定影响。
二、产能周期的划分和总结
正如我们在本书通货膨胀部分所讨论的那样，在过去二十多年的历史中，中国经济越来越融入全球经济体系，并受到后者波动的明显影响，这一影响在可贸易商品价格方面表现得尤其突出。随着中国经济规模的进一步扩大，中国也正在逐步从全球价格的接受者演变为全球价格波动的重要决定因素。
容易理解，全球经济增长还通过出口扩张和出口制造部门投资活动的上升以及就业影响中国经济的产出。在一些时期，这些影响看起来特别显著。
然而，剔除全球经济因素的影响以后，正如前一部分的回顾和对比所显示的那样，中国经济波动仍然主要表现为投资活动的周期性起伏，并通过投资扩张（产能不足）和投资疲软（产能过剩）的交替循环呈现出来。从总量角度看，这一交替循环对通货膨胀、国际收支、宏观政策、资产价格和利率水平都产生广泛的影响。
从产业角度看，投资活动的行业构成在不同周期之间表现出显著的差异。这可能反映了随着收入水平的增长和劳动工资的上升，以及技术、体制和其他外部条件的持续变化，不同行业的比较优势和竞争能力的兴起和衰落。这将改变出口产品构成、不同行业从贸易赤字到盈余的转变、就业格局、不同技能的劳动者收入的相对变化等诸多领域，并通过影响投资者的预期，改变资本市场上成长类股票的估值水平。
我们在本书中的讨论主要集中在这一交替循环过程中经济总量层面数据的变动特征和相互联系，以及这些变化在资产市场上的主要影响。
应该承认，在经济周期的反复起伏过程中，关于行业构成层面变化的线索和关键特征等，我们的理解仍然是十分不足的。
基于此前对中国宏观经济历史数据的分析和总结，在暂时忽略外部需求波动的假设下，我们可以将经济周期的变动特征及其在资本市场上的影响总结在表5—1中。表5—1产能周期阶段特征
周期阶段/
经济特征代表性时期产能平衡经济增速国际收支通货膨胀与
经济政策资产价格第一阶段1992—1994
2002—2004投资需求扩张，产能供应不足明显爬升贸易盈余
显著下降通货膨胀上
升，经济政
策转向紧缩市场利率上升，股票估值下降，周期板块超越防守板块第二阶段1995—1997
2005—2007投资需求下降，产能供应扩张继续爬升
或开始下降贸易盈余
持续扩张通货膨胀下
降，经济政
策转向稳健市场利率下降，股票估值提升，资产价格全面重估，大小盘和周期防守之间无明显区分第三阶段1998—2001
2008—投资需求疲弱，产能供应收缩下降或维
持疲弱贸易盈余
下降通货膨胀维
持低位，经
济政策转向
扩张市场利率下降或维持低位；股票市场估值分化，成长股超越大盘股；防守板块超越周期板块
在实际的经济运行中，由于外部需求的波动，以及技术冲击、政府行为和其他一些扰动因素的影响，经济和市场的变化当然比上表中的总结更为复杂，并在有些时候十分显著地背离表中的模式，这也构成了现实经济分析过程中最令人迷惑和不安的部分。
然而当这些冲击因素消失以后，经济逐步回归到由内生力量支配的轨道，这些模式的特征似乎又会再次表现出来，并使得对这些模式的总结和分析变得重要。
三、从产能周期角度看企业盈利与就业的周期性波动
图5—57报告了工业企业主营业务利润与其收入的比例（我们姑且称之为“利润份额”），图5—58报告了资金流量表中所反映的非金融企业部门的总储蓄（利润加折旧等）占企业部门GDP的比例。
总体上看，在过去十多年的时间里，企业的利润份额似乎呈现系统性的上升趋势，例如其每次波动的高点都明显高于此前的最高水平。
图5—57工业企业利润收入比和PPI
资料来源：CEIC，安信证券。
图5—58企业部门总储蓄占企业部门GDP比例与生产资料价格指数PPI
资料来源：Wind，安信证券。
这一变化可能反映了中国资本产出比正在持续下降的事实，即每生产单位GDP需要越来越多的资本和投入品。这一变化也许与经济结构的变迁和重化工业的兴起有一定联系。
例如，我们可以进一步观察非金融上市公司的权益资本回报率（ROE）数据（见图5—59），以及细分行业人均固定资产变化与利润率变化的横截面关系（见图5—60）。
图5—59非金融上市公司权益资本回报率
资料来源：Wind，安信证券。
从上市公司权益资本回报率的数据看，至少在2005—2012年期间的八年时间里，盈利持续上升的趋势并不明显。
从细分行业横断面数据来看，利润率提高越显著的行业，其资本密度的提高也更大（见图5—60）。这些事实似乎表明，企业利润份额持续上升趋势的背后，可能反映着经济正在经历资本深化过程的影响。图5—60下游工业行业人均固定资产和利润率的变化
说明：人均固定资产取2010年相对2001年名义值的倍数，利润率变化取2009—2011年平均收入利润率减去1999—2001年平均利润率。
资料来源：CEIC，安信证券。
暂时不考虑企业利润份额的长期趋势，就其短期波动而言，它看起来与PPI呈现比较明显的同步关系（见图5—58）。
我们在本书的通货膨胀部分提到，PPI的变化更多地反映了全球以及中国需求变化的影响。尽管在少数时候，商品冲击等也造成短暂的影响（例如2008年的情况），但需求波动的影响多数时候更为显著。
这样，在需求上升的情况下，企业的产品价格上升，销售数量也在扩大，但同期企业雇用的劳动力不大会同步增加，工资水平更不会立即提高，折旧的情况是一样的。在这样的条件下，需求的扩大就转化为企业利润份额的上升；需求下降的情况是相似的。
但是我们同时能够注意到，在1995年以及2006—2007年，在PPI下降或大体稳定的背景下，企业利润份额出现逆势提高，资本市场中非金融上市公司的数据似乎也呈现类似的特点。
在本书前面部分的分析中，我们知道这两个时期经济都处在总供应曲线右移和扩张的阶段。我们怀疑，这两者之间的联系未必是偶然的。
我们猜想，这是因为在产能投放过程中，由于新建工厂和设备一般体现着更好的技术，在控制需求和价格因素后，利润率也会更高一些，所以总供应释放对利润的负面影响相对更小。
因此在价格下降不显著的时候，企业的利润率反而提高了。
四、就业市场的波动
图5—61报告了中国经济增速和城镇就业人数的增长情况。看起来2000年以前城镇就业人数的波动相当大，可能与数据统计质量有关。例如1996年就业人数出现非常大的加速，2001年也出现突然加速，随后就停顿下来。更可能的原因也许与统计口径的调整有关系，毕竟在从计划向市场经济的过渡过程中，建立与市场经济原则一致的就业统计制度，并获得可靠的数据并非易事。2001年以后的数据波动明显下降，质量似乎有很大提高。因此我们以下的讨论集中在2001—2012年的情况。
图5—61城镇就业人数增速和GDP增速（年度）
资料来源：CEIC，安信证券。
观察这段时期的数据容易看到，2001—2004年期间经济增速持续爬升，但就业增速大体不变，甚至出现下降。
在2005—2007年期间，伴随经济增速的上升，就业增速同步提高；2008—2012年期间，总体上看，经济增速与就业增速同步下降。
显然，2001—2004年期间的就业数据看起来比较反常。
我们可以进一步观察就业增速与城镇职工平均工资增速的关系（见图5—62）。
图5—62城镇就业人数增速和平均工资增速
资料来源：CEIC，安信证券。
显然，在2001—2012年期间的绝大部分时间里，工资增速与就业增速看起来是同步波动的，而此前的情况并非如此。这也进一步暗示，2001年之前的就业统计数据并不可靠，但此后的数据统计质量似乎明显改善。
值得留意的是，2011年较2010年的就业增速在下降，但工资增速却在上升，这到底来自统计扰动和误差因素，还是暗示适龄劳动人口的减少开始对就业市场和经济增长产生影响，这些无疑值得进一步观察和思考。
在这里我们更关注的是，为什么2001—2004年期间的就业数据看起来比较反常？
我们试图提出的猜想是：这段时期经济波动由总需求变化所主导，2005年以后的时期经济波动更多地由总供应变化所主导。这种差异对就业市场的影响是不一样的。
在总需求扩张过程中，企业还存在许多剩余产能和富余劳动力，因此产出的扩大主要表现为产能利用率的上升和窝工现象的改善，对新增就业的需求相对更少，所以这时就业的扩大就比较缓慢。
在总供应扩张过程中，随着新的设备和厂房的建成，新的生产能力正在形成，从而需要匹配相应的人工，这时产出的扩大就与就业增速的提高一致起来。
简单地说，在实体经济供求平衡的讨论中，我们认为中国经济中制约经济的总供应能力的要素主要是资本存量，而非劳动力供应。由于劳动力市场的调整相对缓慢，具有很强的粘性，因此在总需求波动时，其对就业市场的影响相对不很明显。例如，面对需求下降，企业更多通过压缩费用和忍受利润率的恶化来应对，不会轻易裁减员工。
但在资本存量扩张时，就业必然相应扩大以实现企业的生产和经营活动，这时就业增长就与经济产出变化一致起来。
